量化投资风格探讨

分级基金原来是我们部门一块非常重要的业务，巅峰时期大概350亿规模，共5个分级基金，平均每只70亿左右。但今非昔比，这是截至上周五的最新场内规模数据（场外规模是统计不到的），现在分级基金规模最大的是富国基金，而场内的分级全部加起来规模只有531亿了，缩得很厉害。

分级基金规模的收缩，有多方面的原因。去年5月，分级新规正式实施，但从我们日常的监测来看，实际上市场从2月份开始就有反应。除了个别大家有一致预期的品种之外，一般上涨的品种基本都会出现越涨越赎的现象。根据我们的长期观察，场内产品，无论ETF还是分级，有两个阶段最容易被申购：一是跌的时候，一般可能觉得跌了可以去捡便宜的筹码， 这在证券和军工这两个品种上比较容易出现，跌的时候份额会稍微上涨；二、份额会大涨会出现在市场真的大涨的时候，比如说2014年底，证券分级的份额一天一个体量地增长。

而被赎回一般在市场不温不火的时候出现，尤其是微涨的阶段，这是我自己管理的食品B和这个医药B的变化。食品B实际上2016年、2017年都涨得非常好，但一直被赎回。可以看到，2016年食品B还有七八十万份的场内份额，但到17年的七八月份之后，就进入“佛系”的生存状态了，太缺乏流动性，导致想合并赎回都没用。医药是从去年的四季度开始涨的，到现在也是越涨份额越少。

所以对于基金管理公司来说，分级基金可能已经不是特别好的生意。今年出了资管新规，很多人会问分级基金怎么办？实际上资管新规没有规定到6月30号分级基金要清盘，是设定了到2020年底的缓冲期。本来大多数分基金都是永续的合同，现在突然就变成了到期日为2020年。所以会看到分级A在新规出台之后，大涨了一段，尤其是深成指A，它本来是一个深度折价的品种，由于有到期的预期，一下就大涨了。

分级基金会怎么消亡？目前为止，作为一家基金管理公司，我们还没接到任何进一步通知。而在目前的市场环境下，即便上涨行情，份额也不断在收缩，往后很可能会达不到上市的标准，上市的标准有户数和金额两条。我认为绝大多数分级基金很可能在2020年底之前就会因为达不到退市标准被退市处理，只剩下个别产品需要特别处理。而退市肯定是要以公允价值，也就是净值处理的，这就是为什么在预期2020年底到期之后，很多人去买深度折价的分级A的原因。

分级不再是个好生意了，怎么办？作为基金管理公司，我们看一下市场上众多产品的动向。上面是产品的形式，下面是产品的策略或者说方向。LOF我们之前报过，后面的重点产品将在ETF上。

不管是报ETF还是LOF，现在有一个大方向，行业指数基金。比较早的ETF都是宽基指数ETF，50ETF、180ETF、沪深300ETF，创业板ETF，还有深成指ETF、深100ETF等。宽基没有可以做的了，就来做行业ETF。实际上我不觉得行业ETF或者ETF本身是个好生意，为什么我们当年在同时有分级和ETF的时候，会选择分级，这是因为做ETF又难又辛苦。管理很费劲，还只收千五的管理费，而做主动权益，先不看业绩，上门就先收1.5%管理费。所以要获得一个贝塔的话，一定要选ETF。但要找阿尔法就有点难，不说管理费，管理水平还没有担保，很多今年非常好的到明年可能就会垫底。

第二个是期货指数基金，当时报期货指数基金的时候，各家基金公司一拥而上，但到现在为止，只批了早年的四只黄金ETF和一只国投瑞银的白银LOF。为什么不批，据说是因为期货本来就大涨大跌，商品期货市场本身容量也比较小，容易被操控，万一后面和15年股指期货一样，那就不好了。

第三个是指数增强，很多基金公司，包括我们也都在报。前两年我其实也不是特别想报，因为经常有人和我说买到了一个假增强，或者假阿尔法，当时我更想做主动量化。但去年下半年起想法变了，因为直接做主动量化产品，在全A里选股，风险收益特征和主动权益比，相对更低。主动权益持股一般比较集中，可能前十合计比例可以达到70%-80%；但主动量化的产品，为了分散风险，模型一般都是选出来一两百个股票，它的风险收益特征一定是低于主动权益基金的。所以主动量化的产品不容易出挑，很难和自下而上或者自上而下的精选个股相比，2016年主动量化基金能脱颖而出，真的是天时地利人和。去年年底的时候想到了这件事情，我们就有一部分主动量化的产品开始做指数增强了，比如产品名字是主动量化价值，就去对沪深300做增强，名字含有成长就去对500增强。

最后还有策略指数基金，俗称smart beta。它在中国存在的时间其实很长，有些同行喜欢探索，发了很多smart beta的ETF、指数产品，但没什么有规模的产品出现。可以认为等权指数是最简单的smart beta产品,还有一些基本面120之类的，这些单个产品的规模，基本没有超过10亿的。所以smart beta产品在中国到现在为止还不是很受欢迎，做起来太辛苦了，但如果有资金愿意支持我们的话，也是会发的，可以作为储备。

前面说到在产品形式上，LOF和ETF之间我们选的是ETF，下面就介绍一下我们的ETF大家庭。这里写的国泰ETF是大类资产配置最全最早的基金公司，这点没有夸张，在2013年的时候，我们一举推出了第一个国债ETF，第一个黄金ETF（华安的黄金ETF和我们的是同一天上市的），第一个跨时区的纳指ETF。所以大类资产配置方面做ETF，国泰是第一家。股票类ETF目前有三个，金融ETF、证券ETF、军工ETF。货币ETF，其实是为了把大于资产拼图凑全发的，发完之后发现既没有规模也没有流动性。

我们股票ETF的规模还是比较好的，金融ETF有40亿左右，证券ETF现在是14亿，军工五六亿；纳指ETF因为受QDII额度的限制，规模一直上不去，现在大概两三亿。黄金ETF，规模和华安的不能比，但还是有一些优势的。国债ETF511010，从来没有做市商，但是流动性超好，经过我们的观察以及询问一些客户，里面可能是一些机器人在互相博弈，而且能放五倍杠杆，有些客户可能比较喜欢。但后来发的十年国债ETF就不太好，这个久期实际上更大一些，但是没有进回购质押库，所以可能不太受欢迎。

我们之前说ETF不是一个好生意，这里大家可以看到，每只ETF基本上市以后都不可避免地会经历大规模的赎回。为什么，往近了说和发行的结构有关系，往远了说和中国资本市场的客户的结构、认知，或者说生态有很大的关系。中国和美国的ETF市场，或者说A股市场和美国市场，客户构成是很不一样的，美国的ETF规模都比较大，机构也非常喜欢通过这个ETF去投资。但在A股大家会发现阿尔法很好赚，就找一个主动权益，一年也能够赚到不错的收益。这种客户结构的不同导致ETF发出来默默无闻，就算做了很多广告、推广，可能还是没有很多人知道或者就算知道，也没有动力来买。最后只能找证券公司帮忙发，这些帮忙的资金都是短期的，产品上市之后就走，他们卖完之后会有一些套利资金进来，把这些份额接走去赎回。所以ETF上市以后都会出现规模直线下降，掉到原始规模的1/5算好的，到原始规模的1/10是正常的。

除了ETF之外，我们还要会做一些主动量化的业务，这里指的是广义的主动量化，包括公募和专户。现在公募的主动量化产品形式大概有三种，一是指数增强，二是主动量化基金，三是量化对冲。其中量化对冲现在非常少，在股指期货被限制之前发出来的量化对冲基金本来就屈指可数，后来股指期货平今仓限制十手，然后放到20手，还是无法完成对冲。所以市场上绝大多数的主动型量化公募基金，主要就是指数增强和主动量化基金。这两个做起来用的模型都是多因子模型，只不过做的细的话，会在不同领域用不同的参数或因子调试。专户的选择会相对更丰富，可以做股票、大类资产配置、期权、期货，还可以买基金。在量化的股票策略里面，专户可以用很多模型，除了多因子，还可以做事件驱动、风格轮动、行业轮动，此外经常还会做择时与套利。

我们在做专户的时候，经常会遇到两类客户，一类客户说请给我一个别的公司没有，但又很赚钱的策略；第二种客户要绝对收益，但大盘涨的时候你还不能错过相对收益。所以说其实很多客户的要求是很不合理的，但你不能直接和他们说，只能最大化的做出接近客户想要的东西，他们满意之后，才会愿意把资金交给你。

接下来说一下狭义的主动量化基金。前面谈到，它和主动权益相比，很多时候是比不过的，因为涨的时候基本无法超过主动权益。去年就非常明显，主动量化基金平均就20%到30%的收益率，但是绩优的主动权益基金也能选出很多好的，所以客户确实会愿意为主动权益支付更高的管理费，前提是他能选择到好的基金。拉长来从中位数的表现来看，主动量化的表现还是可圈可点的，只不过主动量化基金只有在个别年份才会出挑这个问题客观存在。实际上主动量化基金还有一个优点，就是风险调整后的收益会比主动权益基金更好，很少听到主动权益基金说要考虑控制风险，有的会说进攻是最好的防守；但量化基金经理一定会考虑风险要用Barra跑一下或者进行优化。

接下来谈一下是怎么样做量化的，一开始是找策略，会考虑什么是主流策略，团队从零到有的过程，一定要看别人是怎么做的；会考虑什么策略比较赚钱，这个实际上是找不到答案的；什么策略其他人没有，这点可以考虑。

想好这个问题去找策略，传统的策略，多因子，择时、行业轮动、风格轮动等，全部做了一遍之后呢？一些老基金经理或研究员，长时间对大盘的观察积累，形成了自己的心得体会，对模型进行总结提炼，这个叫实践出灵感。还有就是海外经典文献，这方面很多券商团队都在做，我们也会找一些，不过到现在为止，特别有效的海外策略，不改造就能直接用在A股的太少了。第三个是券商的报告和路演，对我们也非常重要。还有就是同业交流，不过同业之间交流，一般都会防止对方受启发。

接下来要将策略进行实现，第一步是建模，然后做回测（回测的夏普比率至少大于1，高波动的策略回撤不能太大），第三步要考虑样本外的结果，不断进行优化，最后就可以上实盘进行操作了。上实盘需要考虑客户不同的要求，例如有的客户要求较为简单，三个月效果不错就可以发行产品，但这类型客户相对较少。大多数客户会要求看一年时间中的各种指标（波动率、最大回撤等）。最严格的客户会要求看三年的数据，不仅看我们的业绩测评，有些还会要净值序列再跑一遍，这样的客户我们目前暂时还不符合他们的要求。

因为实盘环境中一些因素的变异性，策略到实盘会存在较大的落差，需要我们对策略不断进行优化，然而有时候再怎么优化也是徒劳。这需要基金经理有一个比较好的心态，经验丰富的人可能会有一些优势，但更多的跟个人性格有关，切忌急躁。例如今年你判断市场的走势是A，但实际走势是B，你认为A还将持续一段时间，但实际上市场一直在向B的方向发展，此时基金经理的心态就需要一个动态的调整，不能去和市场较真。新的基金经理也需要有一个练手吃亏的过程，逐渐才能稳定下来。有时候市场风格变化较快，选择新策略之后会出现新问题，这是一个不断权衡和匹配的过程。

我们发现很多量化投资赚钱效应并不明显，可能有一下几点原因；1）券商的投资思路不可重复，券商报告中的效果非常好，但重新跑下来会发现效果大打折扣，券商只要有思路就可以，但是资产管理人却要对最终的业绩负责。2）策略和实盘会存在落差，所以会考察一段时间的样本外结果，来确保没有使用未来信息，防止参数的过度优化。在样本外表现稳定的策略就会考虑上实盘操作，但即使这样也不能防止上实盘之后策略不变形。这是我们的一个产品净值，是一个绝对收益的专户产品，策略本身会比产品效果更好，回测时表现更加稳定，最大回撤会更小，但在实盘中会受到很多冲击，诸如流动性冲击，交易系统的bug，有时还会因为公司系统中的一些模型参数设置问题与风控部门、IT部门不断沟通协商，以至于错过某些行情。这个产品整体表现还是不错的，一年内波动率为5%，收益率为8.65%，最大回撤为2月份（受美股大跌的影响），这方面优于沪深300和创业板。3）基金经理的心态是非常需要锤炼的，尤其在下跌过程中。这一过程中一些人很容易有放大的心态。在由浮盈变成亏损的过程中，基金经理容易出现赌一下的心态，仓位一般不会很重，但已经足够让净值从0.98变到0.96。对于做绝对收益的专户，净值从0.98变为0.96是很危险的，因为绝对收益的专户有预警平仓的要求，如果净值进一步下跌到0.95，触发平仓之后连翻身的机会都很难再有。4）另一个重要因素是市场风格，在15-17年之间体现尤为明显。14年12月份如果有大的回撤，说明量化选择在做多小盘做空大盘，15年大跌暂且不说，16年主动量化大放光彩，16年做阿尔法也是比较容易的，因为15年股指期货限制平今仓，很多做量化获取阿尔法的人退出了市场，我们16年的一个阿尔法组合获得了14%的沪深300超额收益。

到17年，市场风格转向价值，16年主动量化的基金经理在17年都比较痛苦。所以我们发现如果风格和行业都不暴露，单纯去获取纯粹的阿尔法，获得的收益极少，如果做绝对收益还要进行对冲，业绩很可能是亏损的。所以基金经理被迫会做一些风格上的暴露，比如做因子择时和风格选择，但这些都是极为困难的，尤其是在风格发生变化的一段时间内，是一个极为混沌的过程。我们判断今年市场还是主要偏成长风格，虽然近期受入摩的影响，大盘表现较好。所以可以看出，即使在对全年做出判断的情况下，特殊月份的日子还是会比较难过。

这个是我们去年的一个多因子打新加对冲的策略，去年10月份的时候在风格上就非常难受，我们在向小盘股转变，但当时价值股还在涨，所以出现了单位净值和中证全债比的一个较大的偏离，到10月底开始好转，阿尔法开始慢慢反弹，所以说准确判断风格是非常困难的一件事情。市场风格是不断变化的，有些基金经理可能认为因子择时较难把握，或者很难获得正的阿尔法，那就干脆做一个主动量化中的价值投资者。一些保险公司在挑选主动量化基金经理时，他们也会针对市场做出风格判断，并评估基金经理的风格。大家都希望能做成一个全天候的资产管理人，但在实践操作过程中还是非常困难的。市场风格的选择与基金经理过往的经历和心得很有关系（例如有卖方经验等），如果这个基金经理过去长期研究质量因子、价值因子，那他组合中的质量和价值因子的权重会更大一些，在2017年就会有比较好的表现。市场风格变化莫测，一个不得已而为之的方法就是坚持自己的风格，等待市场。

再回头看一下我们部门的产品，包括分级基金、ETF、LOF等，目前在被动管理的产品中表现较好的是医药产品，市场上有人认为医药已经涨到了一个高点，但我们认为创新药的浪潮刚刚拉开大幕，这一浪潮夸张点说可以看十年，谨慎来看也可以看三年。中国目前正在经历从仿制到创新的过程，有人也在质疑恒瑞创新药龙头的地位，认为他是在仿制别人的创新药，但仿制是创新的一个必经之路，到去年年底为止中国研发的创新药是贝达的埃克替尼和康弘的郎沐，他们已经形成销售并且占据了一定的市场份额。恒瑞刚刚获批了一个创新药19K，现在是制证状态，马上可以进行生产。恒瑞拥有很强的销售团队，19K这个品种可以带来20亿以上的收入，这是今年比较正式的一个创新药落地的信号，之后创新药的储备都会逐渐落实到销售这一环节上，为企业贡献收入。政策面也有一些利好支撑，例如创新药和创新器械的优先审评，极大地促进了药品从临床到落地生产再到销售的进程。除化药外，医疗服务和疫苗最近涨幅也较大，疫苗中现在关注度很高的就是智飞生物代理的默沙东的HPV9价疫苗，最终定价在千元级别，对智飞生物的业绩有很大的促进作用。除此之外，医药零售板块也非常有前景，因为处方外流已经成为了一个大的趋势。综合来看，医药各个子行业都有利好支撑，如果挑选某支股票存在难度的话，去购买一个医药指数基金是不错的选择，推荐国泰医药160219。

另外也推荐军工板块。很多人认为军工估值太贵，目前中证军工的动态市盈率在70倍到80倍之间，估值确实很高。但实际上过去十年中军工的估值一直很贵，目前是处在过去十年的偏下位置。如果放下估值来看，军工板块有几个得到改善的地方：1）军改带来的业绩改善。过去两年军工板块下跌的主要原因是军改不达预期，今年人员开始到位，订单和回款逐渐恢复（中航集团官微说他们一季度迎来订单开门红，贡献20%的业绩增速），今年的军改至少会达到市场预期；2）军改带来的基本面改善；3）军费开支增速为8.1%。美国的军费开支增速可能为13%，中国目前1.1万亿的军费按8%的增速来算，需要十几年才能赶上美国现在7000-8000万亿美元的水平，并且美国现在军费开支增速在10%以上，所以说中国未来军费开支增速应该大于8%。4）科学院所改制，军民融合资产，资产证券化，包括昨晚公布的中航沈飞通过了一项股权激励改革，这是大大超出市场预期的。所以在场内可以买军工ETF，场外建议申购和赎回军工LOF。

另外还有食品饮料指数基金，这一点我与丁总存在一些分歧。丁总认为二季度开始食品饮料的业绩会下滑，但我认为食品饮料是可以买的，因为板块一季度的业绩增速高于去年的同比增速，唯一的问题在于去年年底涨的有些快，今年需要有一个修整期，但我认为在调整过后还是会保持一个上涨的趋势，因为食品饮料的基本面不论是乳制品还是白酒都是一个上涨的状态，所以我们认为食品饮料作为一个配置盘还是值得持有的。

刚刚介绍的是被动指数，主动量化的产品方面我们今年看成长风格，比较推荐量化成长方面的一些主动量化的基金。昨晚入摩名单公布了，全部是龙头白马股，没有创业板，但我们依然看好18年的成长风格。更长期来说，我们还是看好A股美股化的趋势，，外资的进入对A股的生态会有一个良性的引导作用。格力那天因为没分红就跌停，很大的原因是沪港通资金的流出，外资认为不分红就把你卖掉，所以长期来看这种风格对股票市场会有一定的作用。不过今年我们还是认为成长在长时间遇锉，估值差较差的情况下会有所表现。