不止要数据，解密行业分析师如何写好研究报告

写研究报告，是分析师的本职工作，投资者与分析师接触，通常都从小小一个PDF文件开始。作为行业小兵，笔者根据自己的经验教训，梳理了写好研究报告的几处心得，与朋友们做个交流。

1. 从一个好点子开始跟做产品类似，写报告也需要认真研究，从客户的需求特性、产业与公司特点、自身储备三个侧面精心设计，从而产生出一个点子、原型或者框架。尤其是深度报告，一定要从一个好的构思开始。什么是好的点子？可以是独占的数据，可以是从未被业内使用的框架，也可以是独特的视角或者与众不同的结论，甚至可以是批驳流行的错误观点。总之，在广泛吸收和梳理发酵的前期准备中，一个好点子能够点燃写作的激情，是动笔的原始驱动力。2. 客观专业对分析师来说，客观专业是最基础的要求。可惜，当前的证券界多数都不太合格。为了自己或所在机构的利益，多少卖方在上涨的时候死命鼓吹，对公司与行业的致命投资风险只字不提，最终给轻信的投资者造成巨大损失。

所谓客观，就是不要主观，要辩证、全面、理性。世界上不存在完美的公司，认识和观点会有分歧，不同时点优势也会变成劣势。比如高杠杆在周期向好的时候放大增速，而在衰退中加速下滑。制造业的垂直整合，银行的活期存款占比高，消费品类的渠道扩张导致的压货，等等。当前的竞争优势和高增长驱动力，很可能也是未来走下坡路的催化剂。针对行业特点，我们给出三个建议：

第一，逻辑论证和推演要扎实。要有可靠的数据事实支撑，要经得起证券界和实业界的推敲检验，跟公司/行业实际发展吻合，才有说服力。

第二，认真对待风险提示。对投资风险，多数分析师习惯了点到为止。实际上风险提示也是非常考究研究员功底的地方。认真细致地分析公司面临的不确定性，哪些是外部风险（建议跟踪哪些变量），哪些是商业模式内生的经营风险等等，以帮助读者建立关于风险的认知地图。分析师没有预知未来的水晶球，因此充分而可信地揭示风险既可体现专业素质，也能为将来留下辩解的余地。

第三，建立Big Picture。专业的投资经理每天要看那么多报告，他们多数对具体的行业/公司了解不是那么细致，也不需要太多细节。因此建议在报告头或尾部将大的产业环境、竞争结构、投资观点等做一鸟瞰，以帮助读者理解全局。

3. 差异化这点卖方同行一定深有同感。差异化，就是关注那些未被满足的信息需求，关注那些同行做的不太出色而自身正好有优势的领域，关注全新的领域夺取资本市场话语权。

如果对手的行业投资逻辑做的扎实，我可以搞草根调研。

对手能搞定上市公司，细节信息丰富，那我可以聚焦产业周期。

对手国内产业分析的透彻，我可以分析国外的同类公司。

如果业界都缺乏方向感，那么斩钉截铁地指明方向就是差异化。

市场悲观时，要注意跟踪数据中的乐观迹象及时提醒；市场狂热时，不妨梳理下产业周期或对高估值、可持续性的担忧。原因有三：第一，资本市场羊群效应明显，预期一致的时候往往就是拐点。第二，只有与众不同，只有差异化，才能被人记住，才能在投资观点的红海中胜出。最后，始终对事物的对立面保持开放和谨慎，也不易犯错。

4. 形式即内容人的认识都是先感性再理性的，感性和情绪是认识过程的背景，无法消除。这体现在研究报告上，就是必须极端重视形式，重视体验。苹果的成功就是实例，诺基亚抗摔的时代已经过去了。要站在提高客户阅读体验的高度，全方位提高形式。包括但不限于：

（1）字体、用词与色彩：字体不超过两种，除图表外基础色调也不要超过三种。用词尽量准确、简洁，可有可无的口语化衔接词一律精简，牢记少即是多。

（2）图表：用红/蓝高亮、排序或加粗来引导读者注意。

（3）逻辑结构。常用的结构范式包括：提出问题-分析问题-给出建议，树立反派-批驳-总结，伟大意义-现实需求-方案建议，历史-现状-未来，行业-公司-结论，等等，可自己总结，自由发挥。也可参考麦肯锡系列的结构化思考。

（4）投资逻辑的形象化展示。如果主逻辑中的变量过多，可尝试画图以展示相互作用。记住，一张图，胜过千言万语。

（5）尊重读者认知过程。人们对事物的认识总是由浅入深、由模糊到清晰，分析过程应尊重这一认知发展过程。包括但不限于：人们都喜新厌旧，喜欢被认同，喜欢秩序而非混乱，喜欢态度明确，喜欢简洁清晰有力的结论而非拖沓软弱和模棱两可，等等。

（6）制造阅读情绪的波动。好莱坞大片成功的原因之一是能够以光怪陆离的视声学效果、巧妙的情节设计和剪辑，引导甚至掌控观众的情绪波动，从而实现预期效果。优秀的研究报告应该像电影、演讲那样给读者带来愉快的情绪体验。报告中不时地制造矛盾、偶尔的诘问、反派观点的对比和批判，富有洞察力的个人创见的集中展示等，制造丰富的情绪体验包括疑惑解惑好奇惊喜等，从而给读者留下印象。

形式上的技巧有很多，关键的一条是，要像大导演炮制商业大片一样关注体验，关注视觉和心理效果。将分析中的亮点、卖点和心理冲击点设计为报告的高潮，并在之前逐步铺垫和引导。具体的，可以看看版式设计、色彩心理学、设计原理和iPhone设计规范等，一定会有很多启发。

5. 超预期如同股票的上涨需要超预期的基本面做催化剂一样，一份报告要想获得读者的芳心，也必须超出预期。超预期的第一步是调查当前业界同行的研究水平。客户对该股与该行业的认识和观点，有无重大偏见，相关持仓，当前的心理状态，有无潜在的研究需求和可能的认知盲点，等等。对客户和同行了解越全面深刻，就越知道怎么写。第二，不要略超预期，要远超预期。如果你只比客户水平高一点点，客户也不会有多深印象。因为他会想：我稍作努力也能达到这个水准。但如果你超越客户2-3步，认识水平高出市场平均2个层次，客户就会感受到认知差距和冲击力，敬佩之情铁定油然而生。这才是真正的超预期。如同上市公司，业绩增速预期是20%，25%只是略超预期，而30%甚至35%就是远超预期。

6. 激情证券研究是个极其苦逼的职业，工作量无穷大，被众多的上市公司忽悠，被股价涨跌折腾，被每日层出不穷的各种新闻公告折腾，频繁的出差，加上工作中痛苦的信息收集和发酵过程，痛苦的不断蜕变过程，被自己内心的各种魔鬼折腾。活着不容易，能发出点有价值的声音更不容易。没有人喜欢僵化死板的八股文。我们需要追求卓越的强烈激情，来激发那灵光一现的洞察力。读者都希望被有价值的观点和强大的投资逻辑所征服，被作者的激情、热爱所感染。时光流逝行业变迁，所有的逻辑和观点终将湮灭，但当初那个充满激情的分析师形象，一定还会留在读者的心中。研究需要激情，研究需要玩命。