2015年5月金融数据分析:证券市场的吞吐和供给派生的背离

5月份,广义货币增长10.8%,狭义货币增长4.7%;当月人民币贷款增加9008亿元,人民币存款增加3.23万亿元;5月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.42%;当月跨境贸易人民币结算业务发生5219亿元。

【点评】

影响货币供应量的因素很可能已从资金派生侧转至基础货币投放侧。M1及M2增速在5月出现了一定程度的上升,我们知道,该簇指标的变动趋势来自于两点:一是基础货币投放节奏;二则是资金派生。从历史来看,货币派生可以解释绝大多数货币总量的变化,如果我们以M2为例,可以看到其和贷款增速大体呈现出一致的趋势,但我们看到,近期二者出现了近三个季度的背离,可以看到,在最近的背离期间,影响货币供应量的因素很可能已从资金派生侧转至基础货币投放侧。

贷款与M2的增速背离未必来自于货币政策。这种背离是否来自于货币政策造成的基础货币的收缩,我们亦认为未必如此。如果我们以央行资产负债表中货币发行一项来量度其对基础货币的吞吐的话,可以看到自去年四季度以来,该数据已经出现了企稳,也就是说,自从去年四季度央行的货币政策取向出现了微调之后,央行稳定了基础货币的供给速率。那么相对应的可能性仅有三个:一是下端资金漏出的比率增加;二是境内人民币在向海外加快流出;三则是证券市场的吸纳。

手持现金和海外资金很可能是银行间货币的提供者。在这三种可能性中,我们认为前两个可能性并不大。首先,如果我们用M0来量度下端资金漏出比率的话,可以看到其在近几年表现出连续下降的态势,相对于去年四季度的增速来说,目前的M0增速亦偏低,也就是说,现金漏出的比率不升反降;其次,如果考虑货币流出的话,美国为目前综合收益率偏高的国家,那么,美国货币市场及资产价格则会受到一定程度的影响。从我们的可比指标来看,美国PPI和中国PPI正在加速靠拢,也就是说,无论是手持现金还是海外资金,都不是货币的吞噬者,而相反,他们很可能是货币的提供者。

证券市场与融资市场出现明显的失衡。我们暂且认为,证券市场的上升对存款具有明显的分流作用。除此之外,其对海外资金及手持现金,亦存在一定的吸纳作用。而由于资金派生速率较弱,对证券市场分流出的资金来说,无法形成有效补偿。我们知道,融资的兴衰是价格导向的,对于这种市场的分流作用,对融资趋势影响偏低,但是,量亦会影响融资的弹性。譬如说,目前的银行存贷比在缓释后边际性优于去年四季度,但这部分释放的增量资金在融资市场和证券市场中的分配达成了一个较明显的失衡。 贷款增速与社会融资总额增速仍旧背离。在资金的硬约束解除之后,我们看到贷款增速虽然有所回调,但仍然保持着缓慢加快的态势。但从更为广谱的社会融资总额来看,其增速却继续减缓,从而与贷款增速形成短暂的背离。我们认为,由于贷款行为更偏政策化,其往往具有更高的利率敏感性,从历史规律来看,贷款增速与社会融资总额具有4-7个月的时滞。

社会融资情况或将开始改善。我们认为本次时滞或将有所拉长,主要在于资金面的硬约束到去年四季度才得以解除,加之之前直接融资在一定程度上受到间接融资的挤出影响,其融资环境直到今年才得以正常化。但是,考虑到历史时滞,我们认为社会融资总额增速亦接近底部,从而可以为下半年经济企稳复苏提供重要的佐证。