用数据化的方式解析投资条款

我想做件疯狂的事情，把风投投资项目中对被投企业的核心条款透明化和结构化，并用数据化的方式来分析和呈现。

首先说，为什么想做这件事情。因为不断有朋友来问我如下类似的问题：他的投资合同中有Drag-Along，这个条款啥意思；投资人告诉他不要紧，这是业界行规，所有人都要签。还有如下类似的：有个投资人想用上一轮融资估值x%折的价格买他的老股，并告诉这是业界最好的条款之一。我知道从法律或者从金融的角度有自己的解释，但是从做数据分析的角度，就可以有另外的解释办法：找到足够大样本的投资合同，把其中核心的条款结构化，做好统计分析呈现出来；是不是业界最好、是不是业界规则，就一目了然了。这就是让最冰冷的数字说话。

其次说，为什么疯狂。第一，收集到足够大样本的Termsheet或者投资协议，是一件很难的事情，但这个项目会把样本做到几百个并横跨2007-2015年。第二，法律到目前为止仍是几样较难被机器代替的服务，无论是用Deep Learning还是NLP，都很难把这些合同结构化和理解清楚；所以只能上人工来阅读，而且一般的运营小妹读不懂这些中英文夹杂的合同。第三，投资人aribitrage的一大来源就是信息不透明，这必将极大打破信息不透明，得罪人脉无数。（逗逼地说，不知道这个项目能不能扯上透明化计算？）

但是考虑到这是件对创业者无比有意义的事情，但愿以后所有人可以揣着明白去签合同并拿到投资款。因此还是决定去尝试，并且根据后续的反馈，会考虑把它做成一个持续更新的数据服务。

因为这件事情很有挑战，不能一蹴而就，所以先做预告，然后逐步放出结果，会把它做成一个系列发布在知乎专栏。

以下是示例，数据的收集、统计和分析仍在进行中，希望大家提意见。

关于“排他期”的统计（exclusivity）：下图反映了各个项目中排他期的分布，平均值为62.4天，中位置为60天，约70%项目的排他期都在60天以内。

关于“赎回条款”的统计（redemption）：有90%的项目要求了赎回条款，平均的赎回IRR为12.4%。

用数据化的方式解析投资条款之一：员工期权

声明1：本系列所有数据来自于2007-2015年近100个真实融资案例，主要由创业者自行提供，覆盖主流的几十个基金及近百家公司。本系列的分析不针对任何基金及公司，也不单独纰漏任何基金及公司的信息；目的在于提供冰冷的数据，以及数据的统计信息。同时案例数量在不断快速扩充中，如出现数据扩充导致结论改变的情况，会尽快更新文章。

声明2：本系列的写作不严格依照投资协议（SPA）或者框架协议（Termsheet）的顺序，会按照读者的反馈，优先提供大家最关注的问题。

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创业浪潮越来越来演化为人才战，除了高薪福利，员工期权是其中的核武器。员工期权，标准说法为员工期权池ESOP，一般为预留的期权池，在公司发展过程中不断颁发给有突出表现的员工或用来吸引高质量新员工入伙。所以本文讨论的员工期权，不包括在创业初期赠与给或分配给创业合伙人或者重要员工的股份。

随着创业环境的复杂，员工期权又演化出两种新情况：大公司分拆某部门单独创业并给与创业团队的员工期权（在本文中称之为“大公司创业期权”）；融资过程中将员工期权授予投资基金合伙人，作为其担任董事的酬劳（在本文中称之为“董事期权”）。在本文中也会一并讨论这两种特例。

一、标准的员工期权

下图展示了在每次融资过程中，公司估值与员工期权的关系。

员工期权的均值为6.83%，中位值为7.55%，最大值为20.00%，最小值为0.00%。

很显然的道理，员工期权越大，跟着老大干在公司成功后员工的利益越大，公司也越有潜力在发展过程中吸引更多的优秀员工。很明显的规律，公司估值越高，员工期权（%）所占的百分比越低。理由比较简单，公司估值越高，往往是经历了越多轮的融资或者越多投资额的融资，员工期权也就被等比例得被稀释得越厉害。这里对公司估值进行了自然数取对数，是因为公司每轮融资的估值增长基本为几何级数。最后的相关系数R=-0.63，考虑到样本数量，呈现了一定可信度的负相关性，所以规律基本成立。

阻碍相关系数R更高的一个主要原因是：在每一轮的融资过程中，大概有接近10%的投资人要求公司对员工期权进行调整，100%的情况都是要求在融资额到账前提高员工期权的比例。也就是在每一轮融资的时候对员工期权进行了修正，使其部分偏离了规律，这也解释了员工期权在10%左右的区间数据点特别多的原因。投资人这么要求的主要原因如下：

• 为公司发展着想，希望公司有足够的员工期权激励现有员工以及吸引新员工。特别是考虑到创始人在公司早期发放期权经验不足，略显随意地很快将期权发完，剩余不多，需要补充子弹。

• 从基金的利益出发，在自己的投资进入前，创始人及之前轮的投资人将员工期权增加，基金的股份避免了稀释，变向得降低了自己这一轮的估值（关于这一点的详细解释见为什么很多投资者要求在融资到账之前提高员工期权的比例？ – 何明科的回答）

二、大公司创业期权

这个情况下，往往是大公司拿出核心资源（包括：流量、品牌、人员、现金等）并从现有公司中拆分团队开展一个新业务或者大力扩张一个老业务，考虑到业务的创新性以及不确定性，需要极大得激励团队。经典案例是：百度做奇艺，百度做爱乐活，58做58到家，中粮做我买网等等。

因为该业务对大公司的重要性以及大公司贡献核心资源而避免了创业的冷启动，大公司一般选择控股，而给与整个团队（包括CEO及创始高管团队）一个较大的股份作为员工期权，区间一般在10-30%左右，均值在12.5%，这种公司的起步估值往往在500Mn$以上。

三、董事期权

董事期权只出现在个别基金以及早年间，区间分布在0.5%-3.0%，均值为1.12%。创业者授予投资基金的合伙人董事期权的逻辑一般为：希望合伙人作为董事，能够提供更多更增值的一些服务，促进企业的发展。这一部分董事期权对于基金的激励很大，理由如下：

• 是一种增加股份及降低估值的办法，堤内损失堤外补

• 投资基金内LP和GP的利益分成，对于董事期权往往有特例的照顾，所以投资基金获取董事期权的利益更大

但是随着创业者和投资人的博弈天平逐渐向创业者倾斜，以及LP/GP合同的修改，这部分董事期权在近两三年基本消失。

用数据化的方式解析投资条款之二：过桥贷款

中国人天生对贷款是很抗拒的，这明明是谈股权融资，怎么又扯到债权了。请大家耐心往下看，今天讲的过桥贷款是股权融资中的一个技巧，对于投资方和创业公司往往是双赢的。过桥贷款指的是在投资方发出Termsheet之后，在极短的时间内，给与融资公司一笔很小的贷款，用于企业持续经营或者迅速推广；在融资完成后，这笔贷款往往会转成投资款。说是贷款，但是过桥贷款往往无息或者低息（年利率小于等于10%）。

对投资方：Termsheet虽然有单方面保护投资人的排他性条款，但是这个保护的法律效力极弱。如果对于一些争夺很激烈的项目，融资公司即使签订了Termsheet，也有可能因为被其他投资人追逐并以更高的价格诱惑，出现随时反水的问题。投资人祭出Termsheet可以起到部分锁定项目的作用，类似于娶媳妇交聘礼的感觉。

对融资方：Termsheet虽然签订了，但是落袋为安钱到帐仍然需要经历尽职调查、法律文件准备和交割等程序，往往一个月以上的时间；特别是在要做VIE架构的情况下，这个时间会被拖长到数月。一笔过桥贷款的注入，可以让公司在现金流上不会出现问题，甚至可以放心大胆地去做推广，而不会贻误战机。

一、用数据看过桥贷款

从2008-2015年，投资项目中使用了过桥贷款的概率为18.3%，算是比较普及。其中从2008-2011年，该概率持续下滑，猜测主要原因为：从2008年开始逐渐有VC使用过桥贷款来锁定项目，但是金融危机及企业诚信的问题，许多过桥贷款都出现了项目不交割同时就要不回来贷款的情况，所以过桥贷款的使用比例持续走低。但是从2012年开始，因为市场回暖（特别是移动互联网及O2O等大方向的出现），投资人又开始大量使用过桥贷款来抢夺项目，同时创业公司的项目越来越烧钱，对过桥贷款的需求非常强烈，所以在2013-2015年都在一个比较高的水平。

过桥贷款的每笔平均额度为$1.4Mn，占投资额的平均比例（=过桥贷款额度/投资额度x100%）为21.7%，占投资额的最大比例为60.0%，占投资额的最小比例为5.6%。

二、技巧分享

最后给融资的创业者一点小建议，如果在拿到Termsheet后，在确定跟这家投资人往下继续发展的情况下，衡量好自己的现金流和发展计划，可以考虑要求一笔占投资额20%-40%的过桥贷款，这样自己在做业务的时候就比较从容，不会太被融资以及现金流的事情分心。

同时分享一个我朋友的真实案例：一个好朋友在今年1月底拿到一个Termsheet，投资人告诉他在过年前能够完成所有工作（尽职调查、法律文件撰写、搭建VIE结构以及交割）并投资款到账，而他的现金流只能撑到3月中，所以他觉得放心了。我就建议他立即要求一笔过桥贷款，根据经验估计这个投资在4月中之前是很难交割的，中间2周的春节长假还会进一步拖慢整个流程。最后他听取这个建议，在春节前从投资人那里拿到过桥贷款（占投资额的30%），顺利推动企业发展并最终拿到投资款

用数据化的方式解析投资条款之三：增资权warrant

增资权（warrant，粤语搞笑得将其称之为涡轮，这也是本次配图的主要原因）指的是投资人在给与本轮投资的基础上，从创业公司获得一个增资的权利，一般会是可以在一定期限内或者下轮融资完成前行权，并且较之下一轮投资人的价格，增资价格会有70%-80%左右的优惠。

增资权是一个单向对投资人有利的权利，在投资人不增加本轮投资额和下注风险的情况下，可以根据公司发展的情况选择是否继续加注获得公司更多股份，同时较之新一轮的投资人还有一定的折扣。这是一个只赚不赔的买卖。正是因为其单向对投资人有利，所以往往出现在融资较难的时代；也正是因为其增加了交易结构的复杂性，不利于抢夺项目，所以在全民抢项目的时代不太流行。

下面的图表正好反映了这个趋势，金融危机之后的2010年是使用增资权最多的年份，充分反应了投资人的强势。

从整体数据来看，15.5%的项目使用了增资权，增资权的平均额度为$1.6Mn，占投资额度的平均值为47.3%，最大值为100.0%，最小值为15.0%。

创业公司在与投资基金谈判投资条款的时候，可以注意使用增资权的使用，因为这是一种无风险而纯给利益的方式，可以注意好金额和折扣额度的使用，否则会对下一轮融资有不利的影响，比如：额度太多而造成不必要的稀释，折扣太多造成下一轮投资人的不满等等。